进击的银行资本债，赢在久期

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摘 要   

7月债市，赢在久期。国常会提及降准后，债市收益率快速下行，10Y国债单月下行幅度达24bp。机构普遍选择拉长组合久期提升进攻性。根据我们测算，中长期纯债型基金久期由7月2日的2.41升至7月30日的2.51。从收益情况来看，7月长久期利率优于信用，反映利率债表现的中债总指数7月收益率1.56%，高于信用类债券总指数0.75%。

高等级长久期利差压缩，但短久期低等级走扩明显。7月信用债市场内部同样是长久期品种跑赢，5YAAA信用利差下行幅度达12bp、明显大于3YAAA（下行2bp）与1YAAA（上行3bp）。低等级方面，1YAA上行6bp，地产弱资质主体、城投弱区域利差均有走扩。

防风险思维主导下，银行资本债成为信用债拉长久期的首选。7月市场的一大特征是品种利差继续被压缩，尤其是长久期的银行资本债品种。5YAAA-银行资本债（五大行）利差压缩11bp，5YAA+银行资本债（股份行）利差压缩19bp。反映出市场在防风险思维主导下，拉久期优先选择有一定溢价，且信用风险可控的长久期品种。

策略建议：维持高等级拉久期策略，关注短久期山西煤企债机会。7月新增违约（含展期）主体2家，上半年违约整体并不频发，市场仍然在等待实质性的信用风险释放。我们判断利率后续仍然占优，因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主，品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外，近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复，山西煤企信用基本面趋势向好，我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企债机会。

核心假设风险。资金面波动超预期、信用风险超预期。

国常会提及降准后，债市收益率快速下行，10Y国债单月下行幅度达24bp。机构普遍选择拉长组合久期提升进攻性。根据我们测算，中长期纯债型基金久期由7月2日的2.41升至7月30日的2.51。从收益情况来看，7月长久期利率优于信用，反映利率债表现的中债总指数7月收益率1.56%，高于信用类债券总指数0.75%。从信用债内部来看，高等级长久期信用利差显著压缩，但短久期低等级走扩明显，地产弱资质主体、城投弱区域利差均有走扩。

7月市场的一大特征是品种利差继续被压缩，尤其是长久期的银行资本债品种。5YAAA-银行资本债（五大行）利差压缩11bp，5YAA+银行资本债（股份行）利差压缩19bp。在防风险与找收益的夹击下，长久期且信用风险小的银行资本债品种成为市场进攻方向。

由于我们判断利率后续仍然占优，因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主，品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外，近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复，山西煤企信用基本面趋势向好，我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企债机会。

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市场“追逐”长久期信用债

7月信用债收益率整体大幅下行，其中3YAA+为收益率下行幅度（39bp）最大信用品种。从信用利差来看，7月信用利差整体压缩，长端高等级信用利差压缩更为明显，5YAA+、5YAAA利差分别压缩13bp、12bp，压缩幅度在各品种中最大，短久期低等级品种利差则小幅走扩（1YAA走扩6bp）。经历7月信用利差压缩后，目前1YAA+、3YAA+利差分位数维持在10%-15%之间，其余债券利差分位数维持在15%之上。

信用债市场体现的逻辑与利率债基本一致，即7月制胜之匙在于拉长久期，长端利率与长端信用债下行幅度均高于短端，期限利差被压缩。信用债市场仍是“资产荒”与“资产慌”的博弈，防风险基调下，短久期下沉策略并非主流选择。

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银行资本债利差低位再度压缩

防风险思维主导下，银行资本债成为信用债拉长久期的首选。7月市场的一大特征是品种利差继续被压缩，尤其是长久期的品种利差。压缩幅度最大的是银行资本债，5YAAA-银行资本债（五大行）利差压缩11bp，5YAA+银行资本债（股份行）利差压缩19bp。其他品种来看，长久期（3-5Y）AAA企业永续债利差压缩8bp，长久期AAA私募债品种利差较6月底基本持平。而久期偏短的品种利差，并无明显压缩迹象，再次验证久期是7月市场分化的关键。从成交热度来看，7月企业永续债与银行永续债周度换手率也在不断上升。

经历7月下行之后，银行资本债利差再创历史新低。截至7月底，5YAA+银行资本债相较同主体金融债利差仅6bp，利差已然很薄。如果要继续寻找品种利差的机会，或许从高等级企业永续当中精选个券，是更好的选择。

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城投：除“弱资质”区域外，利差普遍收窄

近期城投政策整体收紧明显，但从估值变动上来看更多体现为分化，对于市场认可的优质区域，基本盘仍然稳固，城投主体利差除部分弱资质地区外普遍收窄。

2021年7月，31省城投公募债信用利差多数压窄，仅有7个省份呈现走扩趋势，其中贵州、宁夏、青海等尾部弱资质区域走扩较为显著。

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地产：弱资质主体利差普遍走扩

地产弱资质主体利差普遍走扩。受蓝光违约影响，2021年7月，64家TOP100地产发债主体信用利差中有17家收窄，47家走扩，利差收窄的主体集中在优质主体当中。

信用利差在100bp内的主体，除华侨城、华润置业、龙湖外，7月以来利差全体收窄，绿城集团收窄最为明显，利差压缩17bp。中高估值主体走扩明显，高估值主体当中以中国恒大、禹洲鸿图、富力地产利差走扩较大，较6月底分别上升5018bp、832bp、338bp。

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煤炭：主体利差涨跌互现

煤炭利差分化，山西尾部煤企修复明显。2021年7月，43家煤炭行业发债主体信用利差有24家走扩，19家收窄。利差走扩的主体中，以开滦集团、平煤股份及伊泰煤炭利差走扩较大，分别上升200bp、150bp、100bp。

山东省、安徽省煤企主体利差普遍收窄。山西省属煤企利差呈现分化，同煤集团、山煤集团、潞安矿业利差收窄，分别收窄189bp、14bp、8bp，晋控煤业、晋控电力利差小幅上行。

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净融资有所下行

7月净融资额下行，城投有所下降但仍为正。7月信用债总发行10671.9亿元，到期8302.3亿元，净融资2369.6亿元，环比下降738.7亿元。

其中，城投7月净融资为1995.4亿元，较6月下降842.8亿元。地产、煤炭、钢铁板块7月净融资均为负，分别为-86.6、-35.3、-54.1亿元。除上述行业外，其他产业债净融资较6月大幅上升，净融资额为550.1亿元，环比上升402.3亿元。

从城投区域净融资来看，依旧延续年初以来强区域净融资流入较多的趋势，江苏、浙江、山东的强区域净融资金额居前。

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隐含评级“信用分层”趋势放缓

隐含评级的“信用分层”趋势有所缓解。2021年7月，中债隐含评级上调比例为0.5%，下调比例为0.8%，较上月分别上涨了0.1%，下降了1.3%。在6月隐含评级“两极分化”后，“信用分层”有所放缓。

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违约并不频发，但风险偏好仍低

2021年7月，新增蓝光发展、泛海控股两家违约（含展期）主体。2021年1-7月共15家违约（含展期）主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-7月仅0.3%，低于2019-2020年同期水平。

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优胜策略复盘及展望

回顾7月，债市收益率整体下行，利率债表现强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率1.56%，高于信用类债券总指数0.75%。信用债中，7月短融总指数0.32%，低于中票总指数0.88%，显示久期选择上，中长久期策略占优；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为1.16%、1.16%、1.07%，显示均衡策略为优胜策略。

展望后续，我们判断利率后续仍然占优，因此信用策略仍然以高等级拉久期策略为主，品种利差策略依旧可做但空间更窄。此外，近期煤价持续回暖叠加山西煤企债券融资修复，山西煤企信用基本面趋势向好，我们建议短久期票息策略可适当关注山西煤企债机会。

风险提示：

资金面波动超预期、信用风险超预期。

信用月报

之二：永煤之后，信用分层首度逆转

之三：5月信用债，冰与火之歌

已外发报告标题：《7月信用月报——进击的银行资本债，赢在久期》

对外发布时间：2021年8月3日报告作者：

刘   郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：[e-mail]

范卓宇，SAC 执证号：S0260521020001，邮箱：[e-mail]

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